Analyse Financière

 

L’activité d’Euro-cycles peut-être répartie en trois principales gammes de produits :

 

-Les vélos pour enfants de taille 16" et 20"

-Les vélos de taille 24"

-Les vélos de taille 26" et 28"

 

A l’instar de la tendance mondiale, Euro-cycles consacre l’essentiel de sa production aux vélos d’adultes (essentiellement 20" et 26").

 

Sur le plan international, Euro-cycles subit la concurrence des fabricants asiatiques (Japonais et chinois…). Ces derniers s’approvisionnent directement auprès de fournisseurs régionaux à des prix compétitifs et bénéficient d’une main d’œuvre productive et peu coûteuse.

 

A l’encontre des concurrents asiatiques, la société Euro-cycles s’approvisionne en composantes et pièces de l’étranger (Chine et Italie) et subit la variation des prix des matières premières. Par conséquent, le système de fixation de prix a été établi avec la clientèle de façon à ce que toute augmentation des prix des matières soit répercutée automatiquement sur les prix de vente.

 

La fluctuation des cours de devises n’a pas d’impact sur les marges du groupe étant donné qu’elle est automatiquement intégrée dans les prix de vente. La société s’approvisionne en dollars et vends en Europe, également en dollars. Cette politique est pratiquée aussi bien chez Euro-cycles que chez Tunindustries.

 

Dans un souci de satisfaire sa clientèle, Euro-Cycles s’est orienté vers une stratégie visant la qualité des produits, le respect des normes de sécurité et des délais de livraison rapide.

 

Revenus et rentabilité opérationnelle

 

Les produits d’Euro-cycles ont été ainsi de plus en plus demandés sur le marché européen, qui connaît un renforcement des normes sécuritaires relatives aux vélos et à leurs composantes les plus sensibles (roues, cadres etc..).

Profitant d’une demande croissante pour le transport ’Ecologique’ dans un contexte de renchérissement des prix du pétrole, et la mise en place du vélo de location dans les grandes villes Européenne, Euro Cycles a affiché sur les 4 dernières années, une croissance moyenne de 12,45% par an de ses revenus (produits d’exploitation) dépassant les 50 MDT en 2013.

 

La majorité de la production annuelle d’Euro-cycles est destinée à l’Angleterre (60% du CA). Le reste de la production étant répartie entre l’Italie, l’Allemagne, la Grèce, la France et le Maroc. Le chiffre d’affaires de la société Euro-cycles se répartie en moyenne suivant la typologie suivante : 75% : Grandes surfaces spécialisées et 25% Revendeurs indépendants sans enseigne.

 

La relation d’Euro-cycles avec ses fournisseurs tend vers une intégration croissante du processus de production : fabrication des jantes et la soudure des cadres à travers sa filiale Tunindustries ainsi que la production des selles au niveau de la société Euro-cycles, prévues initialement pour le second semestre de 2013 et reportée à 2014. Les achats du groupe sont constitués de l’importation de pièces auprès de fournisseurs étrangers mais également certaines pièces auprès de fournisseurs locaux dans le cadre de la politique d’intégration verticale et de compression des coûts.

 

Grâce à une politique d’indexation des prix de vente au cours des intrants, Euro Cycles a conservé et même amélioré son taux de marge brut  à des niveaux dépassant les 21% projetés dans son Business Plan.

 

En 2013, le taux de marge brut marque un saut significatif profitant d’une optimisation au niveau des achats consommés.

 

Depuis 2011, Euro-Cycles dégage un taux de marge brute en croissance soutenu et ce malgré que l’activité de la société est exposée aux facteurs de risque suivants :

 

1.         Fluctuations des cours mondiaux des matières premières ;

2.         Variations des prix des composantes et des pièces auprès des fournisseurs étrangers.

3.         Concurrence des produits chinois bénéficiant de subventions institutionnelles et de privilèges de la part du gouvernement chinois.

 

Face aux facteurs de risque dont la société est exposée, elle profite en contrepartie d’éléments favorables. En effet, outre l’avantage d’indexation des prix de ventes aux coûts des intrants, Euro-Cycles bénéficie également :

 

1.         d’un positionnement visant la qualité des produits, le respect des normes de sécurité et des délais de livraison rapide.

2.         d’une capacité de production intéressante générant des rendements d'échelle conséquents

3.         d’une intégration progressive de la production générant une amélioration des prix de revient.

4.         La proximité géographique de la Tunisie des principaux clients (marché européen).

 

Grâce à une maitrise des charges de personnel, (dont le poids ne représente que 18% de la marge brute en 2012), la société affiche également des niveaux de marge d’EBITDA satisfaisant autour de 10%.

 

Situation financière saine et une trésorerie excédentaire

 

Partant d’une rentabilité opérationnelle élevée et une maitrise du BFR, l’activité d’exploitation de la société génère une liquidité, post investissement,  excédentaire (Free cash-flow) qui lui permet de couvrir en moyenne l’encours moyen de ses DFN (Dettes Financières Nettes).

Ce qui explique d’ailleurs, le faible recours à l’endettement et en conséquence un résultat financier positif, tiré par la remontée des dividendes de sa filiale Tunindustries.

 

Euro-Cycles détient une participation de 99% dans le capital de Tunindustries  pour une valeur comptable de 99,9 mille dinars.

 

La société Tunindustries opère non seulement au sein du groupe mais présente également une part du chiffre d’affaires qui émane de clients autres que le groupe. Toutefois, l’évolution des revenus liés à la vente des jantes et des cadres au sein de Tunindustries est en grande partie corrélée à l’activité  de la société Euro-cycles.

 

En 2011, Tunindustries a réalisé un chiffre d’affaires de 6,2 MDT réparti entre Euro-cycles (84%) et Denver  (16%). Durant cette même année Tunindustries a réalisé un bénéfice net de 2,17 MDT et a distribué pour la première fois des dividendes pour 2 MDT dont 1,998 au profit d’Euro-Cycles.

En 2012, Euro-Cycles a encaissé le même niveau de dividendes provenant de sa filiale, soit un retour sur investissement de 20 fois.

 

Euro-Cycles détient une participation de 99% dans le capital de Tunindustries  pour une valeur comptable de 99,9 mille dinars.

 

La société Tunindustries opère non seulement au sein du groupe mais présente également une part du chiffre d’affaires qui émane de clients autres que le groupe. Toutefois, l’évolution des revenus liés à la vente des jantes et des cadres au sein de Tunindustries est en grande partie corrélée à l’activité  de la société Euro-cycles.

 

En 2011, Tunindustries a réalisé un chiffre d’affaires de 6,2 MDT réparti entre Euro-cycles (84%) et Denver  (16%). Durant cette même année Tunindustries a réalisé un bénéfice net de 2,17 MDT et a distribué pour la première fois des dividendes pour 2 MDT dont 1,998 au profit d’Euro-Cycles.

En 2012, Euro-Cycles a encaissé le même niveau de dividendes provenant de sa filiale, soit un retour sur investissement de 20 fois.

 

Performance 2013

 

Jouissant d’une rentabilité opérationnelle appréciable, d’une situation financière saine et d’une exonération d’impôt sur les bénéfices*, Euro-Cycles dispose ainsi, d’une capacité bénéficiaire assez solide.

Au titre de l’exercice 2013, Euro-Cycles a réalisé un Chiffre d’affaires de 50,4 MDT en hausse de 3,4% par rapport à 2012. Le résultat net a atteint 6.73 MDT en hausse de 21,2% par rapport à 2012 et de 28,3% par rapport au résultat prévu dans le prospectus d’introduction. Au niveau du groupe, le résultat consolidé a atteint 7.13 MDT en croissance de 34.7% par rapport à celui réalisé en 2012 et en dépassement de 22,8% le résultat consolidé avancé dans le Business plan.

La société compte distribuer, au titre de l’exercice 2013 un dividende de 0,750 DT par action soit un Dividend Yield de près de 7,7% et un Pay Out de 60%. Le niveau du dividende à distribuer est 54% de plus que celui prévu dans le prospectus d’introduction. En effet la société a prévu initialement de distribuer 50% de ses bénéfices attendus en 2013 soit un dividende de 0.480 dinars par action. Selon le management, ce niveau de dividende sera au moins maintenu pour les années futures, sous contrainte de l’évolution future de l’activité.

 

Perspectives d’avenir et recommandation

 

La société compte conserver sa politique de centralisation et d’intégration de la production permettant de dégager des rendements d’échelle croissants. Pour cela, la société compte intégrer la production des selles en 2014 . A travers cette intégration, la société compte exploiter une nouvelle niche de marché à laquelle elle offrira une gamme de selles personnalisées.

Elle compte, également, profiter des tendances de marché propices à la croissance de l’activité: « Vélo City »  soucis pour l’environnement et coûts relativement élevés du pétrole. Au niveau du Business Plan élaboré à l’occasion de son introduction en bourse en 2013, la société tablait sur une croissance annuelle moyenne sur la période 2012-2016 du chiffre d’affaires de 9,2% et 10% pour le résultat net afin de s’établir à 7,6 MDT en 2016.

 

Compte tenu d’un business plan prudent, et de la reprise de la demande mondiale notamment en Europe, nous estimons que la société dépassera nettement les prévisions avancées dans son BP comme  en témoigne les réalisations de l’exercice 2013.

Le titre affiche un multiple d’actif net assez élevé mais qui est tout à fait légitime du fait qu’il s’agit d’une industrie peu capitalistique et dont la rentabilité des capitaux propres est sensiblement élevée : ROE 2014 : 60%.

 

Recommandation

 

Ainsi et vu le niveau de valorisation attrayant de la société particulièrement une politique généreuse de rémunération des actionnaires (Dividend Yield actuel de 7,7%), du niveau de rentabilité opérationnel, et d’une structure financière saine, nous recommandons le titre à l’achat avec un objectif de cours de 12,500 correspondant à un Dividend yield de 6% et un multiple des bénéfices 2013 de 9,6 fois.

 

Hadidane Moez

Asset Manager chez MENA CAPITAL PARTNERS

 

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